研报｜稳定币更大的机会在于发行之后的环节：分销、托管、出入金等产业链中游

Tiger Research研报《The Stablecoin Value Chain: Where the Money Is Made After Issuance》指出，稳定币行业讨论长期集中于发行环节，但完整价值链应覆盖发行、入金、转账、支付与收益生成五个阶段。发行端市场规模约3000亿美元，美元挂钩资产占99.99%，Tether与Circle合计份额约83%，储备金利息为核心收入，后来者只能依靠发行即服务（M0、Paxos、Bridge）或区域货币（KRWQ、JPYC）差异化切入。入金层净费率向3%收敛，转换功能商品化，MoonPay等通过嵌入500余个钱包与应用转向经常性收入。转账层收入集中于两端法币转换与合规牌照，美国货币转移牌照申请需12至24个月，催生合规即基础设施模式；工资支付平台Rise以订阅费、EOR法律责任溢价和资金浮存收益（Rise Earn投向Aave借贷池）构建三层收入结构。支付层真正利润池在发卡与结算基础设施，Rain以Visa主要会员身份实现USDC的T+0链上结算，抵押品需求较传统发卡方降低约60%。收益生成层已演化为链上资产管理业态，风险策展方Steakhouse以不足20人团队管理约17亿美元资产，市场资金正从高收益合成美元转向国债抵押型产品。报告结论认为，主流策略并非重建金融系统，而是将稳定币即时结算与低成本优势嫁接至传统金融轨道，Stripe收购Bridge、Mastercard收购BVNK均印证这一垂直整合趋势，降息周期下行业价值正加速向结算层转移。